导语：随着比特币在11月进入下行趋势，市场开始热议为何机构资金流入和公司增持未能将价格维持在110,000美元上方。一个备受关注的理论指向了比特币期权市场的爆炸式增长，尤其是与贝莱德iShares现货比特币ETF（IBIT）挂钩的期权。数据显示，比特币期权未平仓合约总额已从2024年12月的390亿美元飙升至2025年12月的490亿美元。这引发了核心担忧：大型投资者是否正通过“备兑看涨期权”策略，无意中为比特币价格设置了一个“天花板”？
核心观点：期权策略并非价格的结构性压制因素
尽管市场担忧备兑看涨期权策略会限制比特币的上行空间，但深入数据表明，情况并非如此简单。分析师指出，当“现金套利”交易的回报在2024年底至2025年期间崩溃后，备兑看涨期权策略获得了青睐。然而，稳定的看跌/看涨期权比率以及上升的看跌期权需求表明，对冲和收益策略与看涨头寸可以共存。值得注意的是，IBIT期权的看跌/看涨比率稳定在60%以下，如果市场上真的充斥着大量具有压制性的看涨期权卖方，这一比率本应崩溃。市场的平衡意味着，每一个以收益为目标的卖方背后，仍然有一个为价格突破做准备的买方。
市场背景：从“现金套利”到“期权收益”的策略大迁徙
这一转向期权收益的趋势，是对“现金套利”交易崩溃的直接反应。该策略涉及卖出BTC期货，同时在现货市场持有等量头寸。在2024年下半年的大部分时间里，交易者能捕获稳定的10%至15%的溢价。然而，到2025年2月，该溢价已跌破10%，至11月时更是艰难维持在5%以上。为寻求更高回报，资金轮动至备兑看涨期权，后者提供了更具吸引力的12%至18%的年化收益率。这一转变在IBIT期权中尤为明显，其未平仓合约从2024年底的120亿美元激增至400亿美元。
策略解析：备兑看涨期权的收益与风险权衡
在备兑看涨期权策略中，已持有比特币的投资者向另一方卖出一个看涨（买入）期权。这赋予买方在指定日期前以固定价格（例如100,000美元）购买该比特币的权利。作为回报，卖方获得一笔预付现金，类似于债券利息。该策略与固定收益产品的不同之处在于，卖方继续持有波动性资产，尽管其潜在上行空间被限制。如果比特币飙升至120,000美元，卖方必须以100,000美元的价格卖出，从而错失额外收益。批评者认为，这种动态压制了价格走势，因为购买这些期权的专业交易商通常会在现货市场卖出比特币以对冲风险，从而在热门行权价周围形成持续的“卖墙”。
市场情绪：看跌期权需求上升揭示防御心态
看跌/看涨比率表明，虽然部分参与者正在卖出看涨期权以获取收益，但更庞大的群体正在购买看跌（卖出）工具，以防范潜在的价格下跌。这种近期的防御姿态也反映在“偏斜”指标上。尽管IBIT看跌期权在2024年底以2%的折价交易，但现在它们以5%的溢价交易。与此同时，衡量市场预期波动率的“隐含波动率”从5月开始下降至45%或更低，低于2024年底的57%。波动率降低减少了期权卖方的风险，但也压缩了潜在收益。
结尾预测：期权市场繁荣是成熟标志，而非上涨桎梏
综合来看，比特币期权市场的规模扩张，尤其是IBIT相关期权的激增，更多反映了机构投资者寻求收益和对冲风险的工具日益成熟，而非单纯地给价格设置上限。市场的多空力量通过看跌/看涨比率保持了微妙平衡。投资者应关注，隐含波动率的下降和看跌期权需求的上升，共同指向市场正在为可能的盘整或回调做准备，而非失去上涨动力。随着更多传统资本通过ETF等合规渠道进入，期权市场作为重要的风险管理和收益增强工具，其深度和复杂性将继续增加，这本身是比特币市场走向成熟的标志，而非牛市终结的信号。未来的价格突破，更需要关注现货ETF的资金流、宏观环境变化等更根本的驱动因素。
